键凯科技接待237家机构调研 在科技创新板生物医药企业中排名第三

今年4月，键凯科技接受了237家机构的调查，在当月科技创新板生物医药企业中排名第三。在本次机构调查中，键凯科技首次公开确认LNP相关收入。来自企业LNP相关收入约占年收入的13%，即4563万元，基本来自国外。

递送系统是mRNA全球疫苗核心技术壁垒之一mRNA在疫苗研发日益火爆的趋势下，键凯科技是明牌mRNA卖水人也是卖水人PEG修饰龙头，交出这么好的成绩，让人思考公司的长期投资价值。

1、键凯科技：PEG细分领域的领导者技术壁垒高，客户粘性强

据Allied Market Research2017年全球聚乙二醇修饰药市场规模为103.88预计到2025年将达到1亿美元178.131亿美元。聚乙二醇是世界上公认的最先进的药用大分子修饰和给药技术之一，是生物相容性最好的合成聚合物材料。

国内聚乙二醇修饰药起步较晚，2011年首次获批，2018年国内聚乙二醇修饰药销售总额约为34.25亿元(主要面向国内市场)，PEG在终端中占比3.5-7.5%。

判断上游聚乙二醇及其衍生物产业是一个增长潜力无限的市场。

目前，聚乙二醇及其衍生产业在国内有几个特点：

● 低端产品进入壁垒低，但高纯度产品壁垒高，厂家少，产品供不应求；● 国内市场消费结构与发达国家仍存在较大差距，高端领域应用滞后；● 聚乙二醇材料技术门槛高，美国制造商占全球市场份额的50%以上，国内只有5家公司具有生产能力；

键凯科技作为国内领先者的核心竞争力是什么？

● 聚乙二醇原料和活性衍生物在精确分子量下的纯度可达99%以上，产品性能处于国内领先地位。

● 拥有较为全面的产品库，目前常规产品目录中有600多种产品，在聚乙二醇材料领域具有明显的技术积累和优势。

● 招股说明书显示，公司在国内聚乙二醇衍生物医学应用领域处于领先地位。公司已支持4种聚乙二醇修饰药物在中国上市，占中国所有上市产品的三分之二；公司共有20家客户在中国申请临床试验，约占中国所有已申请临床试验的聚乙二醇修饰药物研发企业的三分之二。

客户粘性如何？

一些投资者注意到，长春金赛曾经是公司的重要客户之一，准备自己生产，以应对集采压力PEG。

一方面，公司对国内单一客户的依赖影响不大。2022Q1数据显示，键凯科技产品收入为0.9内销和外销收入分别为1亿0.29亿、0.62其中，内销收入同比增长1亿元93.8%，主要是因为下游客户销量大。

另一方面，聚乙二醇衍生物产品与下游产品有很强的相关性，公司拥有部分聚乙二醇修饰蛋白的专利。一旦建立了合作关系，下游客户通常不会轻易更换聚乙二醇衍生物供应商。聚乙二醇修饰药由医用聚乙二醇衍生物和药物有效成分按固定合成工艺组成。药品的生产工艺必须报药品监督管理部门，不得随意更改。

2、问题：海外标杆企业股价低迷，市场空间受到关注

键凯科技董事长赵宣曾短暂担任Nektar药品研发部主任曾让市场认为公司的标杆是Nektar。

但Nektar在发展过程中也经历了转型。早期主要销售医用聚乙二醇材料，转型为聚乙二醇药物研发企业，只继续向原老客户销售聚乙二醇材料，使公司近年来业绩增长持续低迷，股价一路下跌。

在2018年将Nektar是的，股价达到了顶峰Nektar与BMS药物研究取得了成就NKTR-214研发合作，BMS向Nektar支付了18.5预付款1亿美元，而且Nektar将有资格获得额外17.8里程碑支付1亿美元；同时，双方将分享NKTR-214全球销售收入，Nektar与BMS各占65%，35%。

另一个主要的潜在对标公司是日本NOF公司。

日本NOF公司提供聚乙二醇原料和衍生物，是世界上最大的医用聚乙二醇材料供应商，不涉及下游药品开发。

在过去的五年里，日本NOF公司一直处于不增长状态(毛利率36%，净利率15%)，市盈率约13倍，但股价在一定时间内仍翻了一番。

因此，键凯科技在世界上没有明确或完全一致的标杆。作为后起之秀，公司借鉴了上述两者的经验，采取了多元化的商业模式。

键凯有三条收入曲线：1）现金流-销售药用聚乙二醇和衍生物；2)通过授权客户使用公司技术获得许可费和销售份额(如Nektar根据其下游客户Baxalta从Baxalta收取全球净销售额4-13%销售分成，并向Baxalta提供聚乙二醇衍生物。)；3)自主研发管道，通过后续管道转让获得授权费、里程碑让获得。

3、新兴应用前景：老药重做mRNA、ADC、Protac

PEG行业，中短期我们认为没有市场空间的疑虑，未来的应用前景正在进一步发展。

昨天，我们使用了传统制药公司的最后一根救命稻草2.39根据1亿研发投资创造80亿爆炸性产品的文章，小分子化学品的新旧药已成为一种趋势，其核心是交付载体技术。脂质体作为主流载体之一，但其缺点是脂质成分容易氧化和水解，脂质体容易聚集，脂质体进入血液循环后容易快速去除。三维稳定的脂质体出现在历史时刻，PEG分子与磷脂分子通过共价键结合形成PEG衍生磷脂能有效保护脂质体，提高脂质体的物理、化学和生物稳定性。

另一种方法是使用PEG偶联小分子药，Nektar在紫杉醇类似物多西他赛的基础上，公司正在开发聚乙二醇长效剂型NKTR-105，用于实体瘤治疗。键凯科技则是有相关项目：聚乙二醇偶联伊立替康，如果数据良好，将打开这一庞大市场空间。

mRNA疫苗的蓬勃发展也是如此PEG行业注入了澎湃的发展动力。据卖方估计，如果mRNA疫苗进入申请上市前/商业化阶段，只考虑PEG预计每1亿剂脂质体产品mRNA疫苗有望带来2000-3000万相应药用辅料产品收入。键凯技术不仅可以提供PEG还能提供更核心的阳离子脂质。

在偶联药物领域，连接子（Linker）性状尤为重要。据管理层称，PROTAC国际领域linker使用54%PEG linker，若部分项目成功，将带来更多新项目；ADC吉利德已经在该领域上市了产品Trodelvy销量不错（Linker含有PEG成分)，让市场意识到PEG在ADC未来会有更多的作用。ADC linker使用PEG。

聚乙二醇和衍生产业具有可预见的市场前景。

4、击球区到了吗？透视成长逻辑

2017-2021年，键凯科技收入和归母净利润年复合增长率达到46.07%、70.14%。

未来，公司如何保持快速增长，从三个层面看公司业绩增长的稳定性。

项目储备层面，公司逐渐打造了成体系的“项目漏斗”。截至目前，海外新药项目三期临床3个、二期临床7个、一期和IND阶段约20个(与2021年6月相比，新增2个临床2期，约10个/期IND阶段项目)。此外，临床或临床阶段有十几个设备项目，其中一个可能在下半年报告生产。

产能释放节奏，公司产能2万吨，产能利用率97.9%。预计今年辽宁键凯产能将完成（12-20吨，现有产能的6倍)。值得注意的是，2021年产品销售毛利率较去年有所上升1.72原因是公司的生产规模效应降低了单位成本。可以预见，随着产能的释放，毛利率将呈现上升趋势，释放更大的利润增长空间。

在新的增长点层面，管理层在最近的交流中提到：然而，中国最早的两个mRNA疫苗项目没有参与，但公司已经联系或深入合作了其他后续项目。虽然公司下游mRNA目前疫苗合作伙伴需求不大，但随着时间的推移，公司未来的相关收入将成为新的业绩爆炸点。

键凯科技股价自去年12月以来经历了大幅回调，目前市值约100亿元。非市盈率总体水平已达到历史低点，2022年动态市盈率为40倍。

40贵吗？对于一家年复合增长率保持40%的公司来说，并不贵。

此外，在可以保证业绩增长的情况下，公司不存在稀缺性被颠覆的风险。目前国内四大竞争对手都没有IPO只有赛诺邦格有一定的实力。

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